LAS BONDADES DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Por un momento, tras la intervención verbal por parte del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, en la cual señaló que existía “inusual incertidumbre”, nuevamente parecía que ambas palabras abrían el piso para un ajuste bursátil desmedido a mediados de la semana pasada. No obstante, los resultados publicados por Caterpillar, UPS y Morgan Stanley entre otras empresas, conjuntamente con sólidas cifras manufactureras publicadas en Europa, permitieron otro fuerte avance accionario entre jueves y viernes. Así el Dow, S&P 500 y Nasdaq treparon en torno a 3% marcando una de las mejores semanas en lo que llevamos del año. A su vez los retornos acumulados en los índices durante el año 2010 nuevamente treparon hacia cero. A pesar del optimismo bursátil, las tasas de los bonos del tesoro a 10 años (T10) continuaron por debajo de 3% mientras que la relación euro-dólar sobrepasó los 1.30 para terminar la semana en 1.28. Para algunos analistas, estos dos últimos factores, estarían dando una señal bastante negativa concluyendo así que el reciente optimismo bursátil sería sólo transitorio. Ella podría ser una apreciación valida y sustentable si es que ello no estaría generando los cimientos necesarios para tasas de expansión económica más sustentables durante el segundo semestre. Algo que analizaremos a continuación en el contexto de las cifras que se darán a conocer en la semana.
En general, datos publicados y eventos acaecidos en la semana fueron buenos, tanto a nivel local como internacional. En Estados Unidos las empresas publicaron cifras de utilidad neta muy por encima de las estimaciones de mercado. Según Thomson Reuters, de las 175 empresas del S&P 500 que han reportado hasta la fecha, 78% ha estado por encima de las expectativas de los agentes y la tasa de expansión de la ultima línea ascienda a 33.7%. En el frente político se extendieron los beneficios para el desempleo mientras que finalmente se firmó la ley financiera Frank-Dodd, la reforma más importante en los últimos 80 años. En el Golfo de México dejó de rebullir petróleo y parecería que en un par de semanas tendrán resuelto definitivamente el problema. Ello da paso para discutir, en el transcurso de los próximos meses, la reforma energética más importante en décadas. En el plano internacional, el Banco Central de Brasil optó por subir su tasa de instancia monetaria en 50 puntos base hacia 10.75%. Mientras que en Europa se publicó los tan ansiados stress tests de la banca con resultados bastantes esperados. Sólo fracasaron 7 bancos, de las 91 instituciones financieras que se analizaron, las cuales tendrán que recaudar solo €3.5 billones para dar cumplimiento con los exámenes. Aún cuando los bancos italianos aprobaron marginalmente los tests, el gobierno tuvo que señalar que respaldará a sus instituciones dada la delicada situación por la que están atravesando. A ello hay que sumarle los inesperados resultados que se dieron a conocer en la Zona Euro en relación a la actividad manufacturera. En julio el PMI de actividad económica subió hacia 56.7 desde 56 liderado por Alemania, reflejando así el mayor dinamismo exportador que le dio a la región la fuerte depreciación registrada por el euro durante el segundo trimestre. Finalmente, Inglaterra, producto en parte de la depreciación de su moneda, creció 1.1% durante el segundo trimestre.
Siguiendo esa mismo línea, en Estados Unidos, la próxima semana, se publicará el libro beige de la Fed y se conocerá la tasa de crecimiento económico del segundo trimestre, la cual se espera sea 2.7%. Ante ello, habrá aquellos que pondrán en tela de juicio la futura tasa de expansión macroeconómica. No obstante, hay que tomar en consideración que las bondades de los mercados financieros se verán eventualmente reflejados en las cifras de los meses venideros. A este punto se preguntarán: ¿de donde nacen estas bondades? Ellas vendrán de tres frentes: 1) Las tasas largas; 2) La depreciación del dólar e indirectamente; 3) de la confianza del consumidor. La última vez que la tasas T10 estaban por debajo de 3%, la relación euro dólar rondando 1.3 y la confianza del consumidor levemente por encima de 50 puntos, fue hace un año atrás. En dicho momento los índices accionarios estaban transándose entre 15% a 20% por debajo de los actuales niveles.
Efecto Tasas: A pesar de que las tasas largas se han ajustado casi 100 puntos desde Marzo, producto del temor generalizado que primó en los meses anteriores y la excesiva aversión al riesgo, a estos niveles (cercanos a 3%) están generando oportunidades de financiamiento a largo plazo a muy bajo costo para empresas y personas. Ello tendrá un impacto positivo sobre el consumo e inversión en el mediano plazo, así como lo tuvo el año anterior. Los beneficios sobre la evolución macroeconómica no serán inmediatos pero si positivos.
Efecto Tipo de Cambio: La rápida depreciación del dólar a nivel mundial en las últimas semanas (6%) tendrá un impacto directo y bastante más rápido sobre le sector exportador de Estados Unidos. Ya hemos visto, según los datos publicados en Europa, que la depreciación que sufrió el euro durante el segundo trimestre del año, se vio reflejada en el dinamismo regional europeo en Julio. Es así que en los siguientes meses la competitividad relativa de Estados Unidos mejorará.
Efecto Consumo: A pesar de la fuerte caída que sufrió la confianza del consumidor el mes anterior, la correlación sobre la evolución de los índices bursátiles no fue tan alta. No obstante, a medida que cedan las macro incertidumbres, veremos que la confianza se solidificará y ello, como ha sido el tenor de los últimos años, se verá reflejado en el consumo interno y por ende en el precio de las acciones.
En conclusión, aún cuando algunos argumentarán que la economía no está creciendo suficientemente, el camino trazado por las bondades que generan tasas largas por debajo de 3%, un dólar depreciado y una confianza del consumidor más sólida, se verán reflejados durante el segundo semestre del año. Esta semana nuevamente tomarán la palestra los resultados corporativos. Entre las empresas que reportarán se encuentran BP, Chevron, Exxon, Merck y Visa.
Alvaro Pereyra
LA DIFIDENCIA, -FALTA DE FE O DESCONFIANZA-, EN LA ECONOMÍA FUTURA
A pesar de que los índices accionarios en la semana terminaron cayendo sólo un 1% en promedio, las cifras de confianza del consumidor conjuntamente con una serie de intervenciones verbales inesperadas, terminaron por aplacar el sinnúmero de buenas noticias que se dieron a conocer. Por un lado, parte importante de las empresas que reportaron utilidades lo hicieron por encima de las expectativas de mercado. Según Thomson Reuters de las 37 empresas del S&P 500 que han reportado hasta la fecha, 74% lo ha hecho por encima de lo estimado, mientras que la tasa de crecimiento esperado de las utilidades para el segundo trimestre subió levemente hacia 28%. A su vez, el jueves pasado, ocurrieron tres eventos muy importantes: Primero, se aprobó la tan esperada regulación financiera la cual pasará a ser ley en los próximos días. Segundo, Goldman Sachs acordó un pago de US$550 millones para evitar un posible litigio con la Superintendecia de Valores (SEC) por productos subprime vendidos el año 2007. Finalmente, BP habría cerrado el derrame de petróleo en el Golfo de México, aún cuando faltan por ultimar algunos tests en el subsuelo del pozo. En el frente internacional, China creció 10.3% durante el segundo trimestre poniendo así termino a incertidumbre inexistente de que el gigante asiático estaría sufriendo una marcada desaceleración macroeconómica. En Europa, las tasas de inflación cedieron mientras que Moody’s le rebajó la clasificación de riesgo a Portugal, algo esperado por el mercado. No obstante, durante la segunda mitad de la semana, la desconfianza de los inversionistas se desplomó, arrastró a los índices accionarios a la baja y se acentuó significativamente la aversión al riesgo. A continuación analizaremos algunos de los eventos y preocupaciones que ahora están primando en la mente de los inversionistas a nivel global.
Antes de entrar de lleno a nuestro análisis debemos examinar rápidamente la evolución de otros activos financieros. En términos de renta fija, el viernes pasado la estructura de tasas cayó a su nivel más bajo en todo el año. Las tasas de los bonos del tesoro a 2, 5 y 10 años cayeron a su nivel más bajo en dos trimestres. Por ejemplo, las T10 cerraron en 2.93% situándose por debajo de los niveles registrados hace un par de semanas atrás cuando las macro preocupaciones (Europa, China y una doble recesión en Estados Unidos) estaban ejerciendo mayor presión. El precio del oro cayó 1.6% a US$1,193 la onza mientras que el petróleo cerró a US$75.8 por barril (-0.9%). En general la correlación de la mayoría de los activos financieros durante la semana fue muy alta a excepción de los precios de los commodities agrícolas que treparon fuertemente. El trigo subió 8.3% mientras que el maíz 2.3%, situando a está clase de activos entre los más rentables del año. A su vez, vimos nuevamente como el índice de volatilidad subió hacia 26.5% mientras que el TED spread (indicador de iliquidez) rondó los 37 puntos base. Finalmente, y lo que llamó más la atención fue que la relación euro-dólar sobrepasó 1.30, algo que hace sólo un par de semanas atrás era impensable bajo todo espectro analítico financiero. Sin duda, que los eventos que analizaremos a continuación son, en parte, la causante de una depreciación del dólar a nivel mundial.
El miércoles pasado se publicó las minutas de las Reserva Federal (Fed) en la cual se dieron a conocer las estimaciones de crecimiento, inflación y desempleo para los próximos años. En ella la entidad proyectó para el 2010 un crecimiento del PIB entre 3 a 3.5%, inflación subyacente cercana a 1% y una tasa de desempleo entre 9.2% y 9.5%. En general, menor crecimiento, menor inflación y mayor desempleo proyectado, todas malas señales para el mercado. Pero lo que más llamó la atención fue que dieron a entender, entre líneas, que el desempleo no cederá hasta el año 2012. A ello se sumaron los datos de manufactura cuyos valores se desplomaron a niveles cercanos a abril del año 2009. Terminando así la semana con una inesperada caída en la confianza del consumidor desde 76 puntos a 66.5 puntos. Con ello las dos medidas de confianza del consumidor cayeron a niveles inesperados. A todo esto se sumaron dos intervenciones verbales que terminaron por acentuar la desconfianza de los agentes. Por un lado habló el presidente de la Fed de Richmond, Jeffrey Lacker, reiterando que el crecimiento será muy suave y la evolución de la economía dependerá, en gran parte del gasto fiscal. A ello se sumaron los comentarios del CEO de Bank of America, Brian Moynihan, quien indicó que su estimación de crecimiento era de 2.6% para el 2010. A su vez dio a entender que el proceso de “deleverging” continuará en los próximos trimestres, con ello ratificando que el otorgamiento de créditos podría ser limitado.
Por lo que en la mente del consumidor/inversionista estadounidense, en resumen, quedó un escenario bastante más agrio independiente de los resultados que están proyectando las empresas. En general lo que escuchó fue que no encontrará empleo con tanta facilidad, terminará pagando más si es que la recuperación depende estrictamente de mayor gasto fiscal y no podrá obtener crédito ya que la banca sigue acumulando reservas de forma desmedida. Esta serie de noticias calan hondo en la confianza del consumidor y así como hemos reiterado en más de una ocasión, sin ella no podrá existir una sólida recuperación macroeconómica en Estados Unidos.
No obstante, los mercados financieros están jugando a favor de la economía americana. Con la estructura de tasas tan bajas vendrá financiamiento para las empresas vía el mercado de capitales. A su vez una fuerte depreciación del dólar ayudará al sector exportador del país. Finalmente, la banca no podrá resguardar de forma indefinida reservas tan altas, ya a este punto las carteras crediticias de las personas han mejorado sustancialmente y la banca podrá otorgar crédito a dichas personas a spreads significativos.
En conclusión, a pesar de que la economía crecerá a tasas menores, el proceso de expansión continuará en los próximos trimestres. La recuperación está entrando a una segunda fase pero lo que no puede ocurrir es un desplome de la difidencia futura de la economía, ya que el temor de una doble recesión podría convertirse en profecía autocumplida. En la semana reportarán Amex, Apple, Goldman Sachs, Caterpillar y MacDonald’s entre muchas otras. A su vez el mundo financiero estará atento a la publicación de los stress tests bancarios en Europa el próximo viernes.
Alvaro Pereyra
SHORT COVERING: ¿FUE CAUSNTE DEL RALLY SEMANAL?
Entrando al feriado del 4 de Julio los mercados financieros (bursátil, renta fija, cambiario y commodities) estaban altamente convulsionados y comportándose erráticamente desde un punto de vista estadístico. A dicha fecha las tasas de los bonos del tesoro a 10 años (T10) cerraron por debajo del 3%, el ajuste bursátil en dos meses sobrepasó el 15% y estadísticamente los índices llegaron a la Cruz de la Muerte (Death Cross). En ella el promedio móvil a 50 días se situó por debajo del promedio móvil de 200 días, algo que no ocurría desde mediados del año 2004. No obstante, está semana el optimismo reinó y los índices accionarios subieron por encima del 5%, las tasas largas (T10) quebraron el techo del 3% y el análisis técnico/estadístico se corrigió de aquella posición “sobre vendida” que venían señalando hace ya un par de semanas atrás. A pesar del retorno exhibido está semana lo que más llamó la atención fue que los micro inversionistas (retail) vendieron aproximadamente US$12 mil millones de dólares en fondos mutuos de renta variable, así reduciendo finalmente todas las compras netas realizadas durante el primer trimestre del año; replicando de esa manera el comportamiento exhibido el año anterior. Los titulares de prensa hoy señalan que el rally de la semana pasada sólo fue una cobertura de aquellas posiciones cortas que habían tomado en las últimas semanas (Short Covering), algo que leímos todo el segundo semestre del año anterior cuando la bolsa subió 60%. A continuación analizaremos los micro eventos que se suscitaron en la semana y aplacaron hasta cierta medida las macro preocupaciones que estaban reinando en el mercado conjuntamente con la posibilidad que el rally haya sido producto sólo de un short cover.
Antes de profundizar en los temas debemos clarificar que las macro preocupaciones se engloban en tres frentes: 1) Una posible desaceleración macroeconómica global y el impacto que ello conllevaría; 2) Un deterioro mayor de las cuentas fiscales de los países, primordialmente, industrializados y la repercusión sobre la banca y; 3) Incertidumbre política/regulatoria. Los micro eventos, que analizaremos a continuación, por si solos no habrían generado ningún impacto, pero en conjunción crearon la base para una recuperación bursátil previa a la entrega de resultados trimestrales, aliviando así el animo de los inversionistas.
Macro Preocupación: Desaceleración Global. En este frente fueron varios los micro eventos que ayudaron a reducir la incertidumbre preexistente. Por un lado el Fondo Monetario Internacional corrigió desde 4.2% hacia 4.6% las expectativas de crecimiento mundial lideradas por Brasil, China e India. Ambos, Inglaterra y Europa optaron por mantener sus tasas de instancia monetaria en 0.5% y 1%, respectivamente, y el Banco Central Europeo (BCE) corrigió al alza sus perspectivas de expansión para la región hacia 1%. Alemania estaría creciendo por encima del 4% en el segundo semestre del año. A pesar de una percibida desaceleración macroeconómica en China, el gobierno fue capaz de realizar el IPO más grande histórico recaudando por encima de US$22 mil millones para el Agricultural China Bank. Esta colocación sobrepasó la del ICBC (también banco chino) en el año 2006 cuando las perspectivas económicas del país dicho año, claramente, eran bastante más sólidas que ahora. En Estados Unidos, las cifras que se publicaron salieron en línea o mejor a lo esperado, algo que no ocurría ya por varias semanas y la intervención verbal para dar calma acerca de la evolución económica del país fue clara. En la semana hablaron entro otros Tim Geithner (Secretario del Tesoro), Alan Greenspan (Ex Presidente de la Fed) y los presidentes de las reservas federales regionales, Lacker y Fisher. Todos clarificando que una doble recesión en Estados Unidos es muy poco probable y que históricamente sólo se ha dado en ocasiones muy puntales producto de factores exógenos importantes (crisis del petróleo o actos terroristas). En conclusión, la economía mundial sigue recuperándose aún cuando sea más gradual a aquella registrada en los últimos tres trimestres.
Macro Preocupación: Déficits Fiscales e Impacto Bancario. En este frente los micro eventos positivos emergieron de Europa. El anuncio que el próximo 23 de Julio se conocerán los resultados de los stress tests bancarios en Europa bajo escenarios suficientemente creíbles fue bien recibido por los mercados. A su vez el BCE señaló que hasta la fecha (desde el 10 de Mayo) sólo ha comprado €60 mil millones de deuda soberana inclusive insinuando un posible término al programa. Los spreads de deuda europea, ante ello, cedieron aproximadamente 20 a 30 puntos base y dan una mejor perspectiva para los US$1.65 trillones que se refinanciarán en los próximos dos años.
Macro Preocupación: Frente Político/Regulatorio. En Estados Unidos el gobierno clarificó que mantendrá los impuestos a los dividendos y ganancias de capital cercanos a 20% desde el actual 15%. En el 2011 debían subir a 39.6%. La regulación financiera tendría el voto número 60 y se aprobaría en los próximos días. Inglaterra fue el primer país en adoptar mecanismos de compensación bancaria en línea con las propuestas del G20. Finalmente, a pesar de toda la incertidumbre regulatoria financiera mundial, la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A) y IPOs crecieron 9% y 7%, respectivamente, durante la primera mitad del año.
En conclusión, los micro eventos positivos acaecidos en las últimas horas le dieron un gran respiro a los mercados financieros permitiéndonos concluir que el rally la semana pasada no sólo fue producto de short covering. A su vez, esperemos que la historia del segundo semestre del año anterior, en la cual los inversionistas retail se quedaron prácticamente fuera de un rally inusual y muy fuerte, no se repita nuevamente este semestre. Ésta semana el mercado en Estados Unidos estará enfocado en la publicación de resultados de Alcoa, Bank of América, JP Morgan, GE, Intel y Google entre muchas otras. A nivel mundial todos estarán expectantes a la publicación del crecimiento económico chino durante el segundo trimestre del año y el nivel de actividad japonés.
Alvaro Pereyra
RENTA VARIABLE: ¿UN FALSO PISO?
La semana pasada, a diferencia de la primera mitad del año, trajo consigo varios elementos bursátiles disonantes. El tenor de los titulares en los medios de prensa fue confuso producto del direccionamiento que tomaron los precios de varios activos financieros. Las existentes correlaciones entre distintas clases de activos financieros (tanto positivas como negativas), que se habían registrado ya por varios meses, terminaron por quebrantarse producto de las cifras macroeconómicas registradas en Estados Unidos en la semana. Así los índices accionarios en Estados Unidos cayeron por encima del 4.5% mientras que la relación euro-dólar volvió a niveles cercanos a 1.25 (+1.5%). A su vez las tasas de los bonos del tesoro a 10 años cedieron 13 puntos base (pb) llegando a 2.98% mientras que el precio del oro cayó 3.6% llegando a US$1,212 la onza. He ahí lo inusual de los movimientos en la semana: mientras que el dólar se depreció en relación al resto de las monedas a nivel mundial, la aversión al riesgo se intensificó al peor nivel post crisis, las tasas largas cedieron por debajo de 3%, el precio del oro (activo de resguardo) cayó fuertemente. A su vez, a pesar de la inesperada caída en los índices accionarios, que por lo general conlleva un aumento en la volatilidad accionaria y un ajuste en las tasas de los bonos del tesoro a muy corto plazo, está vez ocurrió lo contrario. La volatilidad cedió a 30% desde 34% mientras que la tasa de los papeles del tesoro a 3 meses subió hacia 0.17% (+4 pb). Dados todos estos movimientos inesperados, el análisis estadístico y serial se tornó más confuso, llevando a las acciones a tomar un vuelco negativo con volúmenes extremadamente bajos. Ante ello queremos analizar brevemente los distintos factores en Estados Unidos que primarán durante el segundo semestre del año y cuya evolución tendrá que ser favorable para que la volatilidad bursátil ceda. Esto permitirá que las valoraciones vuelvan hacia sus niveles fundamentales.
En Estados Unidos, los tres siguientes factores entrarán en juego durante el segundo semestre: 1) La evolución de la economía liderada por la creación de trabajo en el sector privado (y no sólo por una caída en la tasa de desempleo); 2) Una clara y rápida definición de la operatoria del marco legal financiero (bancario y bursátil) y; 3) Ejercicio ordenado y eficaz por parte del gobierno delineando claridad política. Sin duda alguna, las cifras económicas relacionadas al consumo publicadas la semana pasada generaron bastante desazón y confusión. Por un lado la confianza del consumidor cedió hacia 53 puntos después de varios meses en que venía mejorando sustancialmente. A su vez, el dinamismo y liderazgo que venía registrando el sector manufacturero aflojó levemente hacia 56.2 puntos desde 59.7 puntos. Finalmente, el sector privado sólo generó 83,000 puestos de trabajo en Junio, muy por debajo de los 150,000 puestos que esperaba el mercado. La destrucción total de empleo, incluido los puestos de trabajo desechados por el Censo 2010, cerró en -125 mil, ello a pesar que la tasa de desempleo cayó desde 9.7% hacia 9.5%. Según las palabras de Alan Greenspan, el ex presidente de la Reserva Federal, la economía habría golpeado una “pared invisible” normal y esperada tras un ajuste macroeconómica tan severo como el registrado el año pasado. No obstante, la economía tendrá que empezar a registrar tasas de expansión laboral sólidas para que la creciente probabilidad de una doble recesión, que le está asignando hoy el mercado a los precios de los activos, vaya descendiendo en los meses que vienen. Hoy las tasas de los bonos del tesoro de largo plazo tienen incorporada, en sus precios, una alta probabilidad que ello ocurra no obstante, las cifras macroeconómicas aún no apuntan en dicha dirección.
El segundo elemento preocupante está relacionado con la regulación financiera que aún no se aprueba por eventos inesperadas acaecidos hace un par de semanas atrás (la muerte del Senador Byrd). Producto de las negociaciones y cambios legales que se están llevando a cabo para obtener el voto número 60 y así aprobar finalmente la regulación financiera, los precios de las acciones bancarias cayeron significativamente en la semana (-10%). Aún cuando se espera que el Senado apruebe la ley en los próximos días, hasta que dicho capitulo no llegue a su fin seguirá generando incertidumbre. A su vez, las nuevas reglas que están implementando gradualmente las bolsas de comercio, para evitar otro ajuste en los índices accionarios de la magnitud de aquella registrada a principios de Mayo, gatilló que la acción del Citi se dejase de transar por un periodo de cinco minutos. Siendo está una de las primeras acciones con alto volumen sujetas a la nueva regulación que se estarían implementando en el mercado general.
Finalmente, otro elemento que ha entrado a la palestra y que jugará un rol será (lamentablemente) el escenario político, especialmente a medida que nos acercamos hacia las elecciones en Noviembre. En las últimas semanas, producto del mal manejo del derrame de petróleo en el Golfo de México y el cambio militar en Afganistán, el Presidente Obama parecería haber cedido poder político. Lo cual eventualmente podría afectar en la segunda mitad de su mandato, perdiendo aún más poder en el Congreso. Ello eventualmente complicaría la implementación de medidas necesarias para una sólida recuperación macroeconómica.
A todo esto hay que sumarle las preocupaciones generadas en el plano internacional (Europa, China y la falta de claridad consensuada por los G20) que dejaremos para otra instancia. En conclusión, hasta que varios de estos factores no cedan en intensidad, el piso de los índices accionarios podría generar una falsa sensación de fondo. En el corto plazo los mercados estarán a la espera de la publicación de los resultados empresariales del segundo trimestre, cuya temporada empezará el próximo lunes.
Alvaro Pereyra
BANCA - UNA REFORMA PREFABRICADA
A diferencia de los últimos meses, la semana pasada los distintos mercados tomaron rumbos distintos siendo los más afectados los índices accionarios de Estados Unidos y Europea. Así el Dow S&P 500 y Nasdaq cayeron en torno a 2.9%, 3.6% y 3.7%, respectivamente, entrando nuevamente en territorio negativo en lo que vamos del año. La tasa de los bonos del tesoro a 10 años cedió hacia 3.11% (-11 puntos base) mientras que el índice de iliquidez financiera cayó por debajo de 40 puntos. El precio del oro se situó nuevamente cercano a sus niveles máximos históricos (US$1,256 la onza) mientras que sorpresivamente los precios del petróleo y cobre rentaron 2.4% y 6.4%, respectivamente. En el plano internacional fueron varios los frentes noticiosos. El anuncio por parte de las autoridades chinas de flexibilizar su moneda sólo tuvo un impacto transitorio sobre los mercados ya que la falta de lineamientos claros generó escepticismo que podría beneficiar al comercio internacional. A su vez, los anuncios que realizó el nuevo gobierno de Inglaterra para reducir su déficit fiscal, que incluyeron aumentos en el impuesto al valor agregado desde 17.5% a 20% y una reducción significativa de gastos públicos, se tradujo en un ajuste en el FTSE de 3.9%. Finalmente, Colombia eligió con una mayoría inédita a Juan Manuel Santos para que continúe al mando del país siguiendo los mismos lineamientos del actual gobierno. En Estados Unidos las noticias vinieron en tres frentes principales. Primero, la magras cifras macroeconómicas relacionadas al sector construcción conjuntamente con una tasa de expansión menor a la esperada del PIB durante el primer trimestre (2.7%). La Reserva Federal optó por mantener su tasa de instancia monetaria cercana a cero nuevamente delineando una menor tasa de expansión económica futura. A ello se sumó la incertidumbre que le impuso el sistema judicial a la exploración petrolera en el Golfo de México anteponiendo la moratoria de seis meses que estableció el gobierno. Ello llevó a un impulso en el precio del petróleo hacia US$79 el barril. Finalmente, en el Congreso, todas las partes llegaron a definir y acordar una reforma financiera prefabricada que entraría en vigencia antes del próximo 4 de Julio, la cual analizaremos a continuación y que el viernes pasado impulsó el precio de las acciones de sector en desmedro del sector tecnología. Ello sin duda es un logro previo a la reunión que están llevando las potencias mundiales (G20) en Toronto y en la cual se espera que haya disensión en la reforma financiera global que continúan negociando.
En general la reforma financiera, que se anunció la semana pasada, no sufrió grandes cambios desde que se aprobó en ambas cámaras del Congreso a principios de año. Los principales puntos de contención entre las distintas visiones de cómo regular el comportamiento de la banca a futuro fueron limando asperezas dejando, según nuestra visión, en buen pie a la banca en general. Ello se reflejó en la fuerte recuperación que tuvieron los precios de las principales acciones bancarias el Viernes pasado, subiendo aproximadamente 2.5%. A priori lo que quedó bastante claro, de los puntos en contención, es que se necesitará mayor “regulación” por parte de las distintas entidades regulatorias y mayor transparencia en el mercado de derivados, lo que indirectamente implica mayor “regulación”. Esta mayor regulación es sin duda algo esperado no obstante, ahora vendrá la implementación y coordinación para que un colapso del sistema financiero como el que vivimos en el año 2008 no vuelva a suceder. Esa tarea por si sola será titánica ya que las agencias federales tendrán que realizar cambios estructurales mientras que entrarán a jugar otras nuevas como aquella que velará por los intereses de los inversionistas. A su vez quedará claro que las instituciones financieras se adaptarán sustancialmente más rápido a la legislación que las entidades gubernamentales definiendo implícitamente de alguna manera el plan de acción y generación de ingresos de la industria.
En general la regulación contempla que la Reserva Federal tendrá el poder de desestructurar conjuntamente con el FDIC a empresas financieras que pueden generar riesgo sistémico. A ello también se suma la capacidad de quebrar una institución cuyas ramificaciones son globales de forma ordenada y coordinada para evitar colapsos como los de Lehman Brothers o AIG. En el frente de riesgo, se dejó que la banca siga realizando transacciones de derivados con instrumentos relacionados a tasas de interés y moneda para efectos de cobertura de sus portafolios. Cualquier otro producto derivado cuyo función sea especulativa tendrá que tener un vehiculo legal independiente capitalizado de forma individual y separada de la institución financiera. A su vez los derivados se homologarán y se empezarán a transar en mercados secundarios regulados por las instituciones regulatorias pertinentes para así evitar problemas de pricing. Finalmente, para evitar que los inversionistas adquieran o contraten instrumentos de inversión y ahorro complejos se creará una entidad regulatoria cuyo fin será simplificar y aprobar los productos o servicios de la industria. Los requisitos más contenciosos y que ponían en riesgo al sector se fueron ablandando a través de los meses. La ley Dodd-Frank finalmente introdujo cambios a la industria no tan draconianos y así se encaminaron hacia una legislación prefabricada y hasta cierto punto a favor de la industria.
En conclusión, la reforma al sistema financiero se aprobará en los próximos días poniendo así término a una de las principales incertidumbres del sector financiero. Una vez que la ley salga del Congreso los participantes y los reguladores procederán a su implementación esperando que en el camino la industria financiera vaya definiendo como desean competir. Esta semana el mercado estará atento a lo que sucederá en el sector energía mientras que todo girará en torno a la generación de empleo que se publicará el viernes y se espera una destrucción de empleos cercana 100 mil puestos. La tasa de desempleo se espera que suba marginalmente hacia 9.8%. Tras ello vendrán los resultados trimestrales que se espera crezcan en torno a 27% durante el segundo trimestre del año.
Alvaro Pereyra
ADMINISTRANDO EXPECTATIVAS DE MERCADO
A pesar de que los datos provenientes del sector inmobiliario en Estados Unidos la semana pasada fueron bastante decepcionantes, los índices accionarios a nivel mundial, a excepción de China (-2.2%), tendieron al alza. Mientras que en Estados Unidos el Dow, S&P 500 y Nasdaq subieron en torno a 2.7% en promedio, los índices europeos treparon por encima del 3%. El oro, tras sucesivas jornadas al alza, cerró en su precio nominal más alto histórico (US$1,253 la onza). A su vez, las buenas noticias que emergieron de Europa llevaron a la relación euro-dólar nuevamente hacia 1.24 desde sus niveles más bajos hace sólo un par de semanas atrás de 1.19. El índice de volatilidad accionario cedió por debajo de 25% y el índice de iliquidez, TED spread, cayó marginalmente hacia 45 puntos base (-5 pb) denotando así que la preocupación en Europa está disminuyendo. Ello tras que las autoridades monetarias europeas, lideradas por el Banco Central de España, anunciasen que harán públicos los resultados de los stress tests realizados a sus principales instituciones financieras, acompañadas de un plan de acción para capitalizarlas, en caso de ser necesario. En China, las autoridades delinearon a grandes rasgos un plan para flexibilizar gradualmente la evolución del yuan clarificando tajantemente que no van a realizar una drástica apreciación de su moneda. No obstante, en los últimos días, vimos una creciente preocupación por una “aparente” sobre estimación de utilidades por parte de los analistas. Ello llevó a que varias empresas, las cuales empezarán a reportar en dos semanas más sus resultados del segundo trimestre, salgan públicamente a entregar lineamientos más bajos para los resultados venideros. Así tratando de administrar las expectativas de mercado y evitar una posible sobre reacción en el precio de sus acciones un vez que se conozcan los resultados. Implícitamente la discusión que tomará la palestra, las próximas semanas, radicará si es que el mercado se está transando a un descuento o a un premio, visiones que analizaremos a continuación.
Tras la publicación de las cifras relacionadas a la inflación (2%) e inflación subyacente (0.9%) en Estados Unidos y el anuncio por parte de Fedex, McDonald’s y Best Buy entre otras empresas de corregir a la baja sus expectativas de resultados, surgieron dos análisis dispares en cuanto a la visión corto placista de la evolución de mercado. Por un lado, hay aquellos que argumentan que los analistas no están incluyendo aún el impacto de Europa sobre los resultados de las empresas acompañado de presiones deflacionarias en las principales economías mundiales. Bajo esa perspectiva el mercado se movería lateralmente o hacia la baja. Por el otro, hay aquellos que plantean que las empresas, dado el alto grado de reacción frente a los sorpresivos anuncios de resultados durante el primer trimestre en los precios de las acciones (+/- 6%), estarían dando lineamientos más realistas pero por debajo de las proyecciones de mercado para generar un efecto sorpresa. Así previendo que el mercado tendería al alza durante la temporada de resultados. Tácito en ambos argumentos está la valoración relativa que tiene hoy el mercado accionario en Estados Unidos. En general hoy el S&P 500 y el Dow se están transando en términos de relación precio utilidad (RPU) cercanos a 14.3 veces y 12.8 veces, respectivamente. La RPU histórica de Estados Unidos durante la última década es 17.2 veces. No obstante, la discusión radica en que el denominador, que viene de las proyecciones a 12 meses de utilidades de las empresas, está demasiado alto. Por ende surge la preocupación de las empresas por corregir la base y de esa manera reflejar una RPU más cercana a la histórica.
Ahora, debemos remontarnos al primer trimestre y resumir un poco lo que pasó en términos de resultados de las empresas. Ello nos permitirá evaluar las proyecciones futuras que están realizando los analistas. Las proyecciones iniciales de crecimiento, según Thomson Reuters, de los resultados corporativos para el primer trimestre del año se situaron en 37%. Las utilidades terminaron creciendo 57.4% en relación al primer trimestre del 2009. En dicho trimestre, 78% de las empresas reportaron cifras superiores a las estimaciones de mercado. Para el segundo trimestre, según Thomson Reuters, la tasa esperada de crecimiento es 27.4% liderado principalmente por los sectores materiales de construcción, energía y tecnología. A su vez se espera que las ventas netas crecerán en torno a 10%, en línea con el crecimiento registrado en los últimos dos trimestres. Los sectores de telecomunicaciones y servicios básicos se espera que registren caídas leves en sus utilidades en relación a igual trimestre del año anterior.
Ahora, si la historia de está pos-crisis se repite, lo que uno podría esperar es que las utilidades reportadas estarán nuevamente por encima de las de mercado, con ello dando otro respiro al mercado a medida que las RPU tiendan hacia el promedio histórico de 17 veces. Puede que los eventos de Europa y la depreciación del euro frente al resto de las monedas jueguen un rol sobre las ventas y utilidades de las empresas durante el segundo trimestre, pero ¿será tan importante tal que impacte significativamente las cifras finales? ¿Especialmente dado el corto periodo en que se depreció la moneda?
Nuestra visión preliminar es que el impacto de Europa y el euro será marginal y aquellas empresas que están corrigiendo sus pronósticos de utilidades futuras simplemente, hoy buscan administrar las expectativas de mercado en caso de que no llegasen a cumplir con ellas. Lo cierto es que el sector industrial conjuntamente con la confianza del consumidor se han fortalecido a pesar de la pseudo crisis europea y por ende estimamos que las utilidades en general vendrán cercanas a las expectativas de mercado. Ello dándole así un nuevo respiro al mercado accionario durante el segundo semestre del año.
En conclusión, estimamos que el segundo semestre, independiente del ajuste que tengan las utilidades proyectadas, la RPU de los índices accionarios subirá hacia su promedio histórico liderado por el precio de las acciones. Dejamos de lado el fuerte diferencial existente entre las RPU del S&P 500 y Dow para un futuro análisis no obstante, ello estará generando oportunidades de inversión en las semanas que vienen. Esta semana todos estarán enfocados en los siguientes tres temas: 1) El derrame de petróleo en el Golfo de México; 2) La reforma al sistema financiero, la cual está entrando en su etapa final y; 3) La decisión de la Fed la cual se espera que mantenga la tasa de instancia monetaria cercana a cero nuevamente.
Alvaro Pereyra
RENTA VARIABLE: RESCINDEN CIERTOS RIESGOS
Tras varias semanas en que los índices accionarios a nivel mundial terminaron a la baja, finalmente, ésta última semana tendieron a estabilizarse de la mano de la evolución del Euro. Así el Dow, S&P 500 y el Nasdaq terminaron subiendo 2.8%, 2.5% y 1.1%, respectivamente. El índice de volatilidad accionaria cedió hacia 28% mientras que las tasas de los bonos del tesoro a 10 años cerraron en 3.23%. Todo se encaminó hacia un ambiente de calma tras el discurso del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, cuya visión de la economía mundial el Miércoles pasado fue positiva. A su vez el análisis del Libro Beige señaló, por primera vez desde que empezó la crisis, que la banca estaría otorgando crédito de forma incipiente a determinados sectores de la economía. A ello se sumó el fuerte crecimiento que registró el sector exportador Chino (+48.5%) conjuntamente con otras cifras relacionadas a la demanda interna asiática para finalizar la semana con exitosas colocaciones de bonos soberanos por parte de Portugal, Italia, España e Irlanda. Los bancos centrales de Inglaterra y Europa optaron por dejar sus tasas de instancia monetaria en 0.5% y 1%, respectivamente. En Latino América las autoridades monetarias de Brasil optaron por subir su tasa de política monetaria hacia 10.25% (+75 puntos base) frente al fuerte dinamismo que está registrando su economía. Lo que si llamó bastante la atención fue la publicación de las ventas de fondos mutuos de renta variable de largo plazo que ocurrió en el mes de Mayo (US$30 mil millones). Ello denotó que los micro inversionistas se refugiaron en instrumentos de cero riesgo de corto plazo tras un posible “colapso” de la economía en Europa. Es así que la tasa de los bonos del tesoro a tres meses cayeron hacia 0.08%, niveles que no se registraban desde el ajuste bursátil de principios de año. A continuación analizaremos algunos de los eventos que ocurrieron en la semana y que impactarán positivamente la evolución de los mercados accionarios.
Europa, a diferencia de otras semanas, pasó a segundo plano en términos de titulares de prensa. Ello porque el riesgo percibido de una pseudo crisis aguda se atenuó durante la semana. Los mercados estaban a la espera de anuncios bastante más agresivos por parte del Banco Central Europeo (BCE), en términos de la evolución de su tasa de instancia monetaria. No obstante, optaron por dejarla intacta en 1% y no entregar mayor información acerca del programa de compras de deuda soberana regional. A ello se sumó una serie de colocaciones soberanas por parte de las principales economías en problemas que fueron bien recibidas por los mercados. Por ejemplo, España colocó €3.9 billones a 3 años mientras que Irlanda levantó €1.2 billones. Por su parte Italia recaudó €8 billones y Portugal logro colocar €1.2 billones a 10 años. Sin duda que las tasas fueron mayores a las registradas en Abril sin embargo, ninguno de estos países registró una falta de demanda por sus instrumentos, como se temía en algún momento. A su vez fue difícil argumentar que fue el BCE quien salió a comprar toda está deuda ya que en su informe semanal señaló que su última compra de deuda soberana en mercados secundarios sólo alcanzó a €5 billones. En total suma compras por €40 billones desde que empezó su programa a principios de Mayo. Finalmente, el BCE conjuntamente con el Banco Central de Alemania entregaron proyecciones de crecimiento económico para lo que resta del año. Alemania, que representa aproximadamente un tercio de la Zona Euro, proyectó que su economía, durante el segundo trimestre, podría crecer en torno a 5%. A su vez el Presidente del BCE, Jean Claude Trichet, auguró una expansión cercana a 1% para la Comunidad Europea en el año 2010 reconociendo que los países que están en proceso de reestructuración tendrán un crecimiento sub par. Todo ello no implica que aún no haya inconvenientes hacia adelante pero si debemos tomar en consideración que no todas las noticias que emergen de Europa son tan negativas como se ilustraron en Mayo.
El segundo elemento de riesgo que cedió en los últimos días fue la posible “marcada” desaceleración que podría estar registrando China y con ello toda la región asiática. Las cifras regionales mostraron otra figura, Australia y Corea del Sur registraron caídas en sus tasas de desempleo mayores a las esperadas mientras que Japón corrigió al alza su tasa de expansión del primer trimestre (+5% anualizada). China no sólo exportó más que en meses anteriores sino que su producción industrial se expandió 16.5% y sus ventas minoristas crecieron en torno a 19% año a año. Con ello su tasa de inflación anualizada subió hacia 3.1% ratificando que su economía sigue expandiéndose muy por encima del nivel proyectado de 8% y también se está beneficiando de la expansión mundial. Ahora, podremos esperar que aquellos que infundaron el temor de una desaceleración china (la cual no existió) traten de enfocarse en la inflación y sus riesgos futuros. No obstante, debemos tomar en consideración que ante una pequeña reevaluación de su moneda, siempre y cuando sus autoridades monetarias opten por ello, hará que sus niveles de inflación cedan inmediatamente. Por lo que cualquier riesgo proveniente por ese frente está bastante contenido.
Finalmente, a pesar de la desmedida venta neta en fondos mutuos de renta variable de largo plazo en Estados Unidos en Mayo, que llevó finalmente al fuerte ajuste bursátil, lo importante es que la confianza del consumidor siguió subiendo hacia 75 puntos según la Universidad de Michigan. Sin duda que la recuperación económica en Estados Unidos sólo se consolidará en la medida que la confianza del consumidor siga una senda recuperación hacia niveles pre-crisis.
En conclusión, algunos de los riesgos provenientes de los titulares (headline risk) cedieron en la semana guiados por los sólidos fundamentos que priman, haciendo que los mercados reaccionasen ante ello. En Estados Unidos el foco ésta semana estará en contener el derrame de petróleo en el Golfo de México para luego dar paso al cierre de opciones y futuros trimestrales el próximo Viernes, lo cual podría añadir volatilidad en los mercados. Finalmente, en las siguientes semanas el mundo también girará en torno a los resultados provenientes de la copa mundial de futbol.
Alvaro Pereyra
RENTA VARIABLE: ¿SOFISMAS DE UNA POST CRISIS?
La primera semana de Junio empezó registrando una gradual recuperación de los mercados bursátiles y una menor aversión al riesgo hasta la mañana del Viernes pasado, en la que se dio a conocer las cifras de empleo. Tras ello vino un marcado ajuste a la baja en los principales índices accionarios por encima del 3% en Estados Unidos. Así en la semana el Dow, S&P 500 y Nasdaq cayeron 2%, 2.3% y 1.7%, respectivamente. El índice de volatilidad tras haber cedido hasta 27%, rápidamente se situó en 35%, mientras que la tasa del bonos del tesoro a 10 años cerró en 3.20% tras haber alcanzado 3.40% a media semana. Sin duda alguna el principal evento que gatilló esta toma de utilidades fue la cifra de generación de empleo que salió muy por debajo de toda estimación de mercado. En Mayo, la economía generó 430 mil puestos de trabajo de los cuales el sector privado sólo forjó 41,000 y el resto fue principalmente trabajos temporales relacionados al Censo 2010. Ambas, la generación de empleo general y privada estuvieron muy por debajo de cualquier estimación. A ello, el Viernes a primera hora se dio a conocer los comentarios de las autoridades políticas de Hungría señalando que el déficit fiscal del país estaría por encima de 7% este año, duplicando así la meta fijada de 3.8%. Ello generó bastante preocupación ya que Hungría inicialmente no era un de los países en problemas en la Zona Euro. Esto se tradujo en una deprecación de la relación euro-dólar por debajo de 1.20, registrando un ajuste de 2.4% en la semana. Finalmente, en Japón tras la asignación de su nuevo Primer Ministro, Naoto Kan, el país empezó a conocer al nuevo gabinete gubernamental que regirá en los meses venideros. Este es el quinto gobierno japonés en los últimos tres años lo cual genera discontinuidad en la implementación de medidas fiscales para evitar un mayor proceso deflacionario al ya existente. Estos eventos, queramos o no, le dan algún grado de credibilidad a los sofismas persistentes que la economía mundial está en una delicada situación y que las valorizaciones de los instrumentos de renta variable están demasiado altos dados los riesgos perceptibles que aún están presentes. A continuación analizaremos el ajuste bursátil desde una perspectiva sectorial.
El ajuste a la baja, que empezó a finales de Abril, ya acumula un 12% y ha llevado al Dow por debajo de los 10,000 puntos dos veces en las últimas semanas. A su vez, tras el ajuste, la mayoría de los componentes del Dow se encuentran en territorio negativo en lo que llevamos del año (YTD). Como mencionásemos anteriormente, la generación de empleo se situó aproximadamente unos 150 mil puestos de trabajo por debajo del consenso. Ello a pesar de que la cifra de desempleo general y ampliada cedieron a 9.7% y 16.6% desde 9.9% y 17.1%, respectivamente. Esto inicialmente nos induciría a pensar que la recuperación económica, a pesar de que es sólo un dato mensual, está en una situación muy delicada y por ende el consumo ya podría verse afectado. Pero si ello fuese verdad ¿no podríamos esperar un ajuste significativo en aquellas acciones que dependen estrictamente de la demanda interna del consumidor? Al analizar sectorialmente los componentes del Dow nos podemos dar cuenta de que el ajuste tanto semanal como en el año (YTD) de ambos sectores de consumo (servicios y bienes no durables) han sido los menos afectados durante la caída bursátil las últimas seis semanas. En el año ambos sectores sólo acumulan una caída en torno a 0.4% y 2.9%, respectivamente, lo cual se compara favorablemente al -4.8% acumulado por el índice Dow. En la semana los sectores más afectados vinieron de empresas relacionadas a los commodities y el sector bienes de capital. Ello producto de una relativa pérdida de competitividad y mayor costo de adquisición frente a la fuerte apreciación del dólar a nivel mundial. El sector financiero, a pesar de haber caído en línea con el índice en el año, durante la semana acumuló un ajuste de -3.6%. Ello tras que el Viernes se diseminara posibles pérdidas incurridas por la institución francesa Societe General relacionado a instrumentos derivados, ello a pesar de que la empresa desmintiese aquello. Finalmente, aún cuando los sectores de salud, utilities y energía han registrado caídas por encima del 10% en el año, en la semana fueron instrumentos de resguardo. Ello por que los dividend yields (retorno de dividendos) de algunas de estas empresas están alcanzando el 6.5% tras el continuó ajuste que están sufriendo el precio de sus acciones.
Otro elemento que debemos tomar en consideración durante este ajuste es la valorización relativa que hoy están registrando las empresas en Estados Unidos. En los últimos días se ha insinuado que los precios de las acciones no reflejan la real condición por la que estamos atravesando, dando a entender de que la relación Precio-Utilidad (RPU) proyectada aún está elevada. Actualmente la RPU del Dow está en torno a 12.4 veces mientras que la del S&P 500 está en torno 13.5 veces. Estas valorizaciones relativas no se registraban desde fines de Abril del año anterior. La pregunta que uno, de forma realista, debe hacerse es: ¿estamos hoy en las mismas condiciones macroeconómicas del primer trimestre del año anterior? Puede que el sector privado haya generado sólo 41,000 puestos de trabajo pero a Marzo del año anterior la economía estaba perdiendo 700,000 puestos mensuales. Esto no implica, nuevamente, que la volatilidad accionaria vaya a ceder en el corto plazo no obstante, tampoco es razonable pensar que hay una sobre valoración en el precio de las acciones.
Finalmente, a partir del 15 de Julio se volverá a registrar una dislocación en la base comparativa de los precios de las acciones y las cifras macroeconómicas. La base empezará a reflejar el mayor dinamismo que tomó la economía y los precios de las acciones partir del segundo semestre del año anterior. En renta variable dará una sensación de que todo se estará transando nuevamente a un descuento.
En conclusión, algunos de los sofismas planteados en los últimos días no tienen un sustento sólido y están muy asociados al impacto psicológico que deja un crisis como la registrada el año anterior. Hacia adelante los ojos estarán puestos en el Libro Beige, el discurso que llevará acabo Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, el próximo miércoles y cifras asociadas a ventas minoristas conjuntamente con los anuncios de los banco centrales en Europa (Inglaterra y Europeo).
Alvaro Pereyra
ECONOMÍA: A LA ESPERA DE CIFRAS SÓLIDAS DE EMPLEO
Finalmente, uno de los peores ajustes accionarios durante el mes de Mayo llegó a su fin sin antes dejar al índice de volatilidad rondando 30%. En Mayo, el ajuste a la baja en el Dow, S&P 500 y Nasdaq fueron de 7.9%, 8.2% y 8.3%, respectivamente. Este fue el peor mes de Mayo en términos bursátiles desde 1940. Varios fueron los factores que impactaron la confianza del inversionista durante el mes y que seguirán ejerciendo preocupación en las semanas que vienen. En el frente internacional: 1) Europa continuó siendo la principal fuente de volatilidad tras que el gobierno español anunciase que estaría interviniendo una entidad financiera menor (Cajasur) poniendo al resto de la banca europea bajo tela de juicio. A ello se sumó la reclasificación de riesgo de España a AA+ por parte de Fitch; 2) El posible conflicto bélico entre Corea del Sur y Corea del Norte se intensificó poniendo a toda la región asiática en alerta y; 3) Una posible desaceleración de los países emergentes, liderados por China, tras la pseudo crisis en Europa. A nivel local los factores que aportaron a la incertidumbre fueron: 1) El ajuste violento (1,000 puntos) que sufrió el Dow a principios de mes, del cual aún no se tiene certeza cual fue la causa; 2) El derrame de petróleo en el Golfo de México, cuyo impacto ya fue considerado el peor en la historia de Estados Unidos y; 3) La reforma financiera, cuya resolución finalmente fue aprobada por el Senado y se espera que entre en vigencia antes de que el Congreso salga de vacaciones en un par de semanas más. Habiendo señalado todo aquello, las cifras macroeconómicas publicadas la semana anterior ratifican que la economía en Estados Unidos continúa fortaleciéndose y, a pesar del ajuste bursátil, la confianza de consumidor sigue mejorando. Esto es bastante auspicioso en el actual en torno y estimamos que está muy relacionado a la gradual creación de empleo, componente que analizaremos a continuación y que jugará un rol fundamental está semana que se avecina.
A pesar de que la revisión del crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) pasó de 3.2% a 3.0%, el resto de las cifras publicadas la semana pasada fueron bastante buenas. Tanto las ventas de viviendas nuevas como usadas mostraron un dinamismo superior a las expectativas de mercado mientras que los precios año a año de viviendas, medido por el índice Case&Shiller, continúa estabilizándose. No obstante, lo que más llamó la atención fue que ambos medidores de confianza del consumidor se situaron por encima de las expectativas de mercado y también mejoraron en relación a los datos registrados en los meses anteriores. La confianza medida por el Conference Board alcanzó a 63.3 puntos mientras que el de la Universidad de Michigan a 73.6 puntos. La pregunta que nace de esto es: ¿Por qué sigue mejorando la confianza del consumidor siendo que hubo un ajuste tan drástico en los índices accionarios? Entre las fuentes están: 1) La exposición de los consumidores/inversionistas en Estados Unidos a renta variable, como hemos argumentado en más de una ocasión, aún está muy lejana de aquella registrada durante la pre-crisis. Por lo que el impacto “riqueza” es marginal. A su vez, y como también venimos argumentando, el ajuste bursátil en términos porcentuales se asimila a aquel registrado a principios de año. 2) El ajuste que sufrieron los bonos del tesoro de largo plazo, llevando la tasa a 10 años hacia 3.30%, conjuntamente con la caída en el precio del petróleo, hacia US$70 el barril, le dan un respiro al consumidor y por ende a la economía. Por un lado las tasas hipotecarias nuevamente cayeron y por otro el precio de la gasolina se ajustó fuertemente previo al inicio del periodo vacacional en Estados Unidos. A partir de este lunes, en el cual se celebra el Día de la Conmemoración, empieza la temporada de verano en que gran parte de la población se desplaza en auto hacia su destino de descanso. 3) Finalmente, la economía está generando empleos mensualmente por encima de cualquier expectativa planteada desde principios de año. Ello, sin duda alguna, sustentando la confianza del consumidor a pesar de la volatilidad en los mercados mundiales.
Durante este año la economía ha generado aproximadamente 570 mil nuevos puestos de trabajo y dicha cifra gradualmente ha ido creciendo desde 14 mil puestos en Enero hacia 290 mil en Abril. La cifra esperada para el mes de Mayo es de 540 mil puestos de trabajo. Para aquellos incrédulos de estas estadísticas, que argumentaron a favor que dicho crecimiento se debía netamente al sector público y a la contratación generada para el Censo 2010, los datos avalan otra realidad. Hasta la fecha, en el año 2010, el gobierno sólo ha contratado aproximadamente 130 mil empleados temporales para realizar el Censo 2010 mientras que el sector privado ha generado 437 mil ó alternativamente 75% del empleo total generado en el año. Puede que las cifras publicadas el próximo viernes (Junio 4, 2010) finalmente incluyan a los 200,000 puestos de trabajo que todos están esperando que incorpore el gobierno para el Censo. No obstante, las cifras muestran que es el sector privado es el principal motor de empleo hoy en Estados Unidos. Si es que la cifra cercana a medio millón de puestos se ratifica el próximo viernes, la economía ya habría recuperado 25% de los puestos de trabajo perdidos en todo el año 2009 ratificando que la recuperación macroeconómica se extiende.
Aquellos incrédulos argumentarán que ambas, la tasa de desempleo (9.9%) y la tasa de desempleo ampliada U-6 (17.1%), no están cediendo como en periodos de recuperación anteriores. Ello es verdad no obstante, hay que tener en mente el siguiente elemento que difiere significativamente de periodos recesivos anteriores: La reinserción laboral será más lenta ya que la población afectada tiene una edad promedio mayor, producto del envejecimiento poblacional en Estados Unidos, y el cambio estructural que está sufriendo la economía. La cual está pasando transitoriamente desde manufactura/industria hacia tecnología. Ello hará que las tasas se mantengan altas durante los próximos 12 a 18 meses mientras que estas personas reciben los instrumentos educacionales para reinsertarse en está economía cambiante.
En conclusión, a pesar de que la volatilidad permanecerá alta en las semanas que vienen estimamos que los datos macroeconómicos que se publicarán esta semana reflejarán una mejoría en la economía. Ello, en parte, generará una disociación entre la evolución del euro y los índices accionarios en Estados Unidos. Está semana se publicarán los ISM de manufactura (59.5 puntos) y servicios (55.9 puntos) para terminar con las cifras esperadas de desempleo (9.8%).
Alvaro Pereyra.
DESINFLACIÓN E ILIQUIDEZ: PREMISAS DE UN AJUSTE MÁS SEVERO
Tras varias semanas en que el ajuste de los índices accionarios estaba correlacionado con la depreciación del Euro, la semana pasada cambió el tenor del ajuste. La aversión al riesgo se dejó sentir en la mayoría de los mercados. Los índices accionarios en Estados Unidos cayeron en torno a 4.5%, las tasas de los bonos del tesoro cedieron hacia 3.24% (-22 puntos base), el precio del crudo se derrumbó hacia US$66 el barril y finalmente el oro, como anticipásemos en nuestra edición anterior, se ajustó hacia US$1,175 la onza (-4.5%). El índice de volatilidad accionaria sobrepasó 40% y el nerviosismo se dejó sentir en el resto de los mercados internacionales. Ello a pesar que en Estados Unidos el sector inmobiliario mostró un aumento en construcciones nuevas (+40.9% año a año), la inflación se mantuvo cercana a 2.2% y el Senado finalmente aprobó, a grandes rasgos, la regulación financiera que regirá como base en Estados Unidos en un par de meses más. Japón anunció que creció 4.9% durante el primer trimestre del año mientras que en Tailandia se intensificaron los esfuerzos para derrocar al actual gobierno. No obstante, los anuncios por parte de Alemania de forma unilateral, de limitar la venta corta en 10 acciones bancarias y no permitir la transacción de derivados relacionados con deuda soberana regional, gatilló especulación acerca del condiciones subyacentes de la banca Europea y la falta de cohesión política para enfrentar los problemas de la Zona Euro. Ello a pesar que ambas Cámaras (baja y alta) del Parlamento Alemán terminaron aprobando el paquete fiscal de US$1 billón para rescatar a los países más débiles de la región. Aún cuando la situación Europea sigue siendo la fuerza motora del ajuste y ya la relación euro-dólar se estabilizó en torno a 1.25, hay dos premisas inconclusas que nacieron está semana del porque el ajuste podría ser aún más severo en los próximos días: desinflación e iliquidez. A continuación analizaremos ambos.
La semana pasada la industria de los fondos de cobertura (hedge funds) mantuvo su reunión anual. En ella distintos medios de prensa otorgaron una serie de entrevistas a los gerentes de inversión de estos fondos, los cuales insinuaron en forma casi concertada que el ajuste accionario podría ser aún más severo por un proceso desinflacionario y un extremo grado de iliquidez. Lo que nunca aclararon era donde estaban ocurriendo dichos procesos. Ahora, debemos tomar en consideración tres elementos de está industria antes de analizar estas premisas: 1) Generan retornos extraordinarios durante altos períodos de volatilidad; 2) Por lo general, dadas sus estrategias de inversión alternativas, tienden históricamente a ser extremadamente reservados en su comentarios públicos y; 3) Bajo la nueva regulación financiera los hedge funds serán normados por la Superintendencia de Valores (SEC), algo inédito en la industria. Por lo que debemos tomar en consideración que dichos comentarios, que influyen sobre la percepción del micro inversionista, añadieron volatilidad en todos los mercados, generando de esa manera mayores oportunidades de retorno para sus fondos bajo un escenario donde aún no todos están regulados directamente.
PREMISA I: Existe un proceso desinflacionario. En general, la mayoría de las estadísticas a nivel mundial apuntan a que las economías cuya recuperación se solidifica están empezando a registrar leves e incipientes presiones inflacionarias asociadas a la expansión de sus economías. En Estados Unidos la inflación anualizada en Abril cerró en 2.2% mientras que en Europa (1.5%), China (2.8%), Brasil (5.3%) y Rusia (6.1%) el nivel inflacionario está subiendo marginalmente. En otras economías como Australia, Noruega, India, Brasil, Malasia e Israel sus bancos centrales han procedido a subir sus tasas de instancia monetaria en los últimos meses. A su vez en los próximos meses, a medida que se van corrigiendo las bases comparativas de algunos precios (que incluyen el de los alimentos y el petróleo), las tasas de inflación tenderán a estabilizarse, pero consideramos que aún estamos bastante lejos de un proceso desinflacionario mundial. Puede que todos aquellos que realizaron estos comentarios se hayan estado simplemente enfocando sólo en la inflación subyacente en Estados Unidos, la cual cerró en 0.9%. Su nivel más bajo en 49 años. No obstante, ello deja grados de libertad para que la Reserva Federal mantenga la tasa de política monetaria baja y así la economía continúe en la senda de crecimiento proyectada por la entidad monetaria en los últimos días (3.5% en el año 2010).
Premisa II: Existe un grado extremo de iliquidez financiera. El medidor más tangible (bueno o malo) que tenemos en el mercado acerca de la iliquidez financiera es el TED Spread (el diferencial entre la tasa LIBOR a tres meses y la tasa de los bonos del tesoro a 3 meses). Algunos insinuaron, en estos últimos días, que el posible colapso de Grecia sería un evento similar a la quiebra de Bear Stearns en Marzo del 2008 y que de ahora en adelante la historia se repetirá sólo que en vez Lehman, AIG etc. será Portugal, España e Irlanda. Las medidas adoptadas por Alemania insinuarían aquello y los mercados financieros ya se estarían agripando producto de está incertidumbre. Históricamente, el TED Spread, en periodos normales, fluctúa entre 20 a 30 puntos base. Entrando a la crisis de Lehman (Marzo 2008) el spread estaba rondando los 150 puntos base, denotando un serio problema de iliquidez en el sistema financiero asociado a posibles pérdidas millonarias a nivel mundial. En su momento más álgido de la crisis, el TED subió hasta 480 puntos base llevando a una parálisis completa del sistema financiero global. A pesar que en los últimos días el spread se ha deteriorado aún continúa cercano a 35 puntos base, muy por debajo de cualquier nivel registrando durante el 2008 y principios del 2009. Hoy la mayoría de los bancos centrales están comprometidos a inyectar toda la liquidez necesaria para evitar un posible colapso del sistema y la banca, en Estados Unidos, está en condiciones de capitalización considerablemente más sólidas que en el año 2007 (Gráfico 8).
En conclusión, nuestra postura acerca de las premisas de que un ajuste bursátil adicional podría venir de temores gatillados por desinflación e iliquidez no tiene fundamentos sólidos. No obstante, ello no implica que la volatilidad cederá en el corto plazo. En las próximas semanas, estimamos que los mercados americanos empezarán a regirse gradualmente por cifras que reflejan mejores tasas de expansión macroeconómica, empleo y utilidades proyectadas.
Alvaro Pereyra
