Tras varias semanas en que el ajuste de los índices accionarios estaba correlacionado con la depreciación del Euro, la semana pasada cambió el tenor del ajuste. La aversión al riesgo se dejó sentir en la mayoría de los mercados. Los índices accionarios en Estados Unidos cayeron en torno a 4.5%, las tasas de los bonos del tesoro cedieron hacia 3.24% (-22 puntos base), el precio del crudo se derrumbó hacia US$66 el barril y finalmente el oro, como anticipásemos en nuestra edición anterior, se ajustó hacia US$1,175 la onza (-4.5%). El índice de volatilidad accionaria sobrepasó 40% y el nerviosismo se dejó sentir en el resto de los mercados internacionales. Ello a pesar que en Estados Unidos el sector inmobiliario mostró un aumento en construcciones nuevas (+40.9% año a año), la inflación se mantuvo cercana a 2.2% y el Senado finalmente aprobó, a grandes rasgos, la regulación financiera que regirá como base en Estados Unidos en un par de meses más. Japón anunció que creció 4.9% durante el primer trimestre del año mientras que en Tailandia se intensificaron los esfuerzos para derrocar al actual gobierno. No obstante, los anuncios por parte de Alemania de forma unilateral, de limitar la venta corta en 10 acciones bancarias y no permitir la transacción de derivados relacionados con deuda soberana regional, gatilló especulación acerca del condiciones subyacentes de la banca Europea y la falta de cohesión política para enfrentar los problemas de la Zona Euro. Ello a pesar que ambas Cámaras (baja y alta) del Parlamento Alemán terminaron aprobando el paquete fiscal de US$1 billón para rescatar a los países más débiles de la región. Aún cuando la situación Europea sigue siendo la fuerza motora del ajuste y ya la relación euro-dólar se estabilizó en torno a 1.25, hay dos premisas inconclusas que nacieron está semana del porque el ajuste podría ser aún más severo en los próximos días: desinflación e iliquidez. A continuación analizaremos ambos.

La semana pasada la industria de los fondos de cobertura (hedge funds) mantuvo su reunión anual. En ella distintos medios de prensa otorgaron una serie de entrevistas a los gerentes de inversión de estos fondos, los cuales insinuaron en forma casi concertada que el ajuste accionario podría ser aún más severo por un proceso desinflacionario y un extremo grado de iliquidez. Lo que nunca aclararon era donde estaban ocurriendo dichos procesos. Ahora, debemos tomar en consideración tres elementos de está industria antes de analizar estas premisas: 1) Generan retornos extraordinarios durante altos períodos de volatilidad; 2) Por lo general, dadas sus estrategias de inversión alternativas, tienden históricamente a ser extremadamente reservados en su comentarios públicos y; 3) Bajo la nueva regulación financiera los hedge funds serán normados por la Superintendencia de Valores (SEC), algo inédito en la industria. Por lo que debemos tomar en consideración que dichos comentarios, que influyen sobre la percepción del micro inversionista, añadieron volatilidad en todos los mercados, generando de esa manera mayores oportunidades de retorno para sus fondos bajo un escenario donde aún no todos están regulados directamente.

PREMISA I: Existe un proceso desinflacionario. En general, la mayoría de las estadísticas a nivel mundial apuntan a que las economías cuya recuperación se solidifica están empezando a registrar leves e incipientes presiones inflacionarias asociadas a la expansión de sus economías. En Estados Unidos la inflación anualizada en Abril cerró en 2.2% mientras que en Europa (1.5%), China (2.8%), Brasil (5.3%) y Rusia (6.1%) el nivel inflacionario está subiendo marginalmente. En otras economías como Australia, Noruega, India, Brasil, Malasia e Israel sus bancos centrales han procedido a subir sus tasas de instancia monetaria en los últimos meses. A su vez en los próximos meses, a medida que se van corrigiendo las bases comparativas de algunos precios (que incluyen el de los alimentos y el petróleo), las tasas de inflación tenderán a estabilizarse, pero consideramos que aún estamos bastante lejos de un proceso desinflacionario mundial. Puede que todos aquellos que realizaron estos comentarios se hayan estado simplemente enfocando sólo en la inflación subyacente en Estados Unidos, la cual cerró en 0.9%. Su nivel más bajo en 49 años. No obstante, ello deja grados de libertad para que la Reserva Federal mantenga la tasa de política monetaria baja y así la economía continúe en la senda de crecimiento proyectada por la entidad monetaria en los últimos días (3.5% en el año 2010).

Premisa II: Existe un grado extremo de iliquidez financiera. El medidor más tangible (bueno o malo) que tenemos en el mercado acerca de la iliquidez financiera es el TED Spread (el diferencial entre la tasa LIBOR a tres meses y la tasa de los bonos del tesoro a 3 meses). Algunos insinuaron, en estos últimos días, que el posible colapso de Grecia sería un evento similar a la quiebra de Bear Stearns en Marzo del 2008 y que de ahora en adelante la historia se repetirá sólo que en vez Lehman, AIG etc. será Portugal, España e Irlanda. Las medidas adoptadas por Alemania insinuarían aquello y los mercados financieros ya se estarían agripando producto de está incertidumbre. Históricamente, el TED Spread, en periodos normales, fluctúa entre 20 a 30 puntos base. Entrando a la crisis de Lehman (Marzo 2008) el spread estaba rondando los 150 puntos base, denotando un serio problema de iliquidez en el sistema financiero asociado a posibles pérdidas millonarias a nivel mundial. En su momento más álgido de la crisis, el TED subió hasta 480 puntos base llevando a una parálisis completa del sistema financiero global. A pesar que en los últimos días el spread se ha deteriorado aún continúa cercano a 35 puntos base, muy por debajo de cualquier nivel registrando durante el 2008 y principios del 2009. Hoy la mayoría de los bancos centrales están comprometidos a inyectar toda la liquidez necesaria para evitar un posible colapso del sistema y la banca, en Estados Unidos, está en condiciones de capitalización considerablemente más sólidas que en el año 2007 (Gráfico 8).

En conclusión, nuestra postura acerca de las premisas de que un ajuste bursátil adicional podría venir de temores gatillados por desinflación e iliquidez no tiene fundamentos sólidos. No obstante, ello no implica que la volatilidad cederá en el corto plazo. En las próximas semanas, estimamos que los mercados americanos empezarán a regirse gradualmente por cifras que reflejan mejores tasas de expansión macroeconómica, empleo y utilidades proyectadas.

Alvaro Pereyra